澳優(yōu)(01717)近期發(fā)布盈喜，預(yù)計(jì)今年上半年收入按年增21.9%，主要受到自有品牌Kabrita羊奶粉增幅45.3%拉動(dòng)，該業(yè)務(wù)占收入比例也按年由35.2%增至44.9%，而自有品牌牛奶粉也增20.7%，經(jīng)調(diào)整后純利按年大幅增63.8%。2018年澳優(yōu)在中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)排名第九，市占率為3.9%，而在進(jìn)口羊奶粉市場(chǎng)則排名第一，占有率達(dá)62.5%。該公司期望能夠在未來三至五年，在整體市場(chǎng)排名能夠躋身前五大。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的零售價(jià)值，在2014年至2018年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.2%，預(yù)計(jì)至2023年的復(fù)合增長(zhǎng)率將放緩至6.9%，主要由于出生率下降，但當(dāng)中高端部分由超高端及高端嬰幼兒奶粉配方組成，則有望繼續(xù)成為整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)力。而這主要得益于加速城市化、可支配收入增加、受教育程度越來越高、注重健康的消費(fèi)者及對(duì)高品質(zhì)嬰幼兒的需求不斷增長(zhǎng)。

　　與此同時(shí)，隨著中國(guó)消費(fèi)者對(duì)于羊奶的認(rèn)知逐步提升，我們看好澳優(yōu)中長(zhǎng)期的發(fā)展，預(yù)計(jì)澳優(yōu)旗下自有品牌中的羊奶粉將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，特別是較高端產(chǎn)品，相較牛奶粉則將保持穩(wěn)定單位數(shù)字增長(zhǎng)。

　　中國(guó)高端嬰幼兒奶粉配方市場(chǎng)的零售價(jià)值，在2014至2018年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為27.3%，占整體市場(chǎng)比例由22%增長(zhǎng)至37.9%，預(yù)計(jì)至2023年復(fù)合增長(zhǎng)率將為16.6%，占整體市場(chǎng)比例將高達(dá)58.3%。當(dāng)中超高端細(xì)分市場(chǎng)在2014年至2018年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為39.5%，占整體市場(chǎng)比例由6.8%增長(zhǎng)至16.9%，預(yù)計(jì)至2023年將增至26.4%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.9%。

　　澳優(yōu)并持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新推出新產(chǎn)品，針對(duì)老年人的羊奶粉預(yù)計(jì)將于2020年推出，而有機(jī)嬰幼兒羊奶粉則仍等待註冊(cè)，期望也于2020年推出。牛奶粉方面，其剛在今年3月拿到嬰兒牛奶粉“萃護(hù)”注冊(cè)，6月開始有相關(guān)的新品活動(dòng)。目前在新西蘭廠房仍有3個(gè)品牌在等待注冊(cè)。

　　該公司今年上半年毛利率按年大幅改善5.7個(gè)百分點(diǎn)至52.1%。我們預(yù)計(jì)，今年整體毛利率按年仍將有所提升，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，當(dāng)中自有品牌中毛利率高達(dá)60%的超高端產(chǎn)品保持較快增長(zhǎng)。去年分銷費(fèi)用上升由于費(fèi)用較高的自有品牌業(yè)務(wù)占比上升，以及運(yùn)輸費(fèi)用中空運(yùn)費(fèi)用的上升，以滿足市場(chǎng)缺貨的需求。目前運(yùn)輸費(fèi)用已有所回落，主要由于去年第四季起鐵路運(yùn)輸使用的提升。我們給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)市盈率25倍，目標(biāo)價(jià)15.7元。(現(xiàn)價(jià)截至2019年8月8日)

　　公司概況

　　一家在全球擁有從奶源收集、產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)到市場(chǎng)終端銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈條，并在中國(guó)、北美、歐洲、俄羅斯、澳洲、中東等地?fù)碛袖N售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的國(guó)際高端乳品及營(yíng)養(yǎng)食品企業(yè)。公司于2003年9月在湖南長(zhǎng)沙成立，并于2009年10月在香港聯(lián)合交易所上市，是中國(guó)首家在港上市的嬰幼兒配方奶粉企業(yè)。

　　2011年，澳優(yōu)收購(gòu)了荷蘭百年乳企海普諾凱集團(tuán);2014年，澳優(yōu)在荷蘭啟動(dòng)投資興建Pluto工廠和Hector工廠;2016年收購(gòu)澳洲營(yíng)養(yǎng)品公司Nutrition Care、與新西蘭乳品公司W(wǎng)estland合資新建PNL工廠;2017年收購(gòu)澳洲ADP、Ozfarm;2018年10月，澳優(yōu)引進(jìn)中信農(nóng)業(yè)基金成為公司單一最大股東。

　　截至目前，澳優(yōu)在全球共有十個(gè)工廠，中國(guó)兩個(gè)、荷蘭五個(gè)、澳大利亞兩個(gè)、新西蘭一個(gè)，已形成囊括嬰幼兒配方奶粉、兒童奶粉、成人奶粉、液態(tài)奶、營(yíng)養(yǎng)品的多元化布局。

　　大力開拓營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)大力開拓營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)大力開拓營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)大力開拓營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)

　　目前澳優(yōu)自有品牌占總收入已處于高位，2018財(cái)全年及2019首財(cái)季均為82%，考慮到其他業(yè)務(wù)特別是營(yíng)養(yǎng)品將保持較快增長(zhǎng)，貼牌業(yè)務(wù)也保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)該占比再度上升空間不大，但將會(huì)保持在80%以上。2018財(cái)年?duì)I養(yǎng)品收入增幅高達(dá)80.7%，占總收入比例為2.5%，該業(yè)務(wù)主攻兒童及成人的腸道健康產(chǎn)品。

　　澳優(yōu)剛在7月初公布收購(gòu)云養(yǎng)邦香港及廣州各自余下40%的股權(quán)，其為營(yíng)養(yǎng)品營(yíng)銷及銷售平臺(tái)。云養(yǎng)邦香港首期代價(jià)為5638萬元人民幣(下同)，將按每股15.47港元發(fā)行及配發(fā)4118255股方式支付，其后代價(jià)上限為1.8億元。云養(yǎng)邦廣州代價(jià)為682萬元，將以現(xiàn)金結(jié)清。管理層表示，未來會(huì)繼續(xù)留意合適的收購(gòu)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)仍將主要為腸道健康營(yíng)養(yǎng)品下游企業(yè)，奶粉產(chǎn)能方面目前已足夠，產(chǎn)能利用率僅為50%，故暫未有收購(gòu)需要。

　　行業(yè)資訊

　　根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，于2008年三聚氰胺事件發(fā)生之前，與國(guó)際品牌相比，中國(guó)嬰幼兒配方奶粉的國(guó)內(nèi)品牌占有相對(duì)較大的市場(chǎng)份額，事件發(fā)生后，消費(fèi)者對(duì)國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉的信心受到負(fù)面影響，導(dǎo)致國(guó)際品牌占據(jù)市場(chǎng)份額額較大。2018年國(guó)際品牌及國(guó)內(nèi)品牌占市場(chǎng)零售價(jià)值的比例分別為53.4%及46.6%，相較2014年分別為55%及45%，國(guó)內(nèi)品牌略有上升。

　　中國(guó)政府目前有利行業(yè)的政策，包括剛在今年5月發(fā)布的《國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案》，以增加在中國(guó)出售的國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉比例，目標(biāo)是為行業(yè)維持60%的自給水平，并鼓勵(lì)于生產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉時(shí)采用鮮奶，以加強(qiáng)原材料品質(zhì)及安全監(jiān)督，有助提升行業(yè)門欄。2016年6月頒布的《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理辦法》，限制每個(gè)已注冊(cè)嬰幼兒配方制造商生產(chǎn)最多三個(gè)產(chǎn)品，導(dǎo)致市場(chǎng)集中度提高，并有利于主要市場(chǎng)參與者在中國(guó)小城市及農(nóng)村地區(qū)獲得更大的影響力。

　　估值結(jié)論

　　我們給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)市盈率25倍，目標(biāo)價(jià)15.7元。需要留意的風(fēng)險(xiǎn)包括，中國(guó)乳業(yè)政策變化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化以及原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。